분명 수익률은 매력적
리스크가 낮은데 수익률이 높다?
아니면 ESG로 인해 기관 투자자들의 빈 공백 덕분에 생긴 적정가와의 괴리?
| 채권명 | 삼척블루파워7-1 | 삼척블루파워7-2 | 삼척블루파워8 |
| 신용등급 | A+ | A+ | A+ |
| 발행일 | 2022.09.15 | 2022.09.15 | 2023.03.15 |
| 만기일 | 2024.09.15 | 2025.09.15 | 2026.03.15 |
| 채권 발행 금액 | 1,500억 | 900억 | 2,250억 |
| 표면금리 | 6.114% | 6.714% | 6.961% |
| 이자지급주기 | 1개월 | 1개월 | 1개월 |
아래는 삼척블루파워 신용평가자료 (한국기업평가)
사업 개요
위치 : 강원도 삼척시 적노동 산29번지 일원
발전용량 : 1,050MW x 2기 석탄화력 (유연탄)
주요 주주 : 포스코인터내셔널 29%, 두산에너빌리티 9%, 포스코건설 5%, FI 57%
참여사 EPC : 두산에너빌리티, 포스코건설, O&M 및 원료공급: 포스코인터내셔널
평정 논거
총괄원가보상원칙 기반의 사업안정성 확보
석탄발전에 대한 비우호적인 정책기조 지속으로 정부정책 우호도 하락
상업가동 초기 재무안정성 미흡할 전망
자본시장 접근성 약화, 회사채 차환위험 모니터링 필요
회사 개요
삼척화력발전사업 영위 목적으로 2011년 11월 설립된 민자석탄발전사
2023년 10월 1호기, 2024년 4월 2호기(총 2,100MW) 상업운전개시 계획
2023년 1월 말 기준 재무적투자자 57%, 포스코인터내셔널 29% 지분 보유
2,100MW 규모의 민자석탄발전소 건설 진행 중
2023년 10월 1호기, 2024년 4월 2호기 상업가동을 목표로 발전소 공사를 진행하고 있다.
2022년 12월 말 기준 사업 종합공정률은 85.0%로, 변경된 계획 대비 1.3%p 미달하였다.
공정 지연은 항만공사가 늦어진 것이 주요 원인으로, 동사는 2021년 6월 이후 항만공사 재개, 하역부두 형식 변경(케이슨→자켓)을 통해 공기 단축을 추진하고 있다.
당초 계획 대비 항만 건설이 늦어짐에 따라 시운전 기간 동안 육상 연료 운송이 필요한데, 이에 대하여 지역주민들의 반발이 존재하는 상황이다.
경쟁 발전소의 상업가동지연 사례, 석탄발전에 대한 낮아진 수용성 등을 고려하여 공정 및 시운전 진행상황에 대해 모니터링을 지속할 것이다.
비우호적인 정책기조
총괄원가보상원칙을 근간으로 하는 정산조정계수제도가 유지되고 있지만, 전력시장 구조개편이 진행되고 있어 제도 변화가 예상된다.
2050년 석탄발전을 전면 중단하는 내용의 2050 탄소중립 시나리오를 확정하였고, COP26 글로벌 청정전원선언에 참여하는 등 탈석탄시기가 앞당겨질 가능성도 배제할 수 없다.
제10차 전력수급기본계획에서는 노후 석탄발전소 4기의 추가 폐지가 포함되며 탈석탄 정책기조가 지속되었다.
노후발전기 퇴출에 따른 역할 확대, 암모니아 혼소발전 기술 개발, 기저전원·저탄소전원 대상 계약시장 도입 계획 등 기대요인이 존재하나, 아직까지는 불확실성이 큰 상황이다.
따라서 전력시장 제도 변화와 더불어, 석탄발전 사업군 내 경쟁력이 얼마나 차별화된 결과로 이어질지에 대하여 모니터링이 필요하다.
※ 정산조정계수제도는 민자석탄발전사 현금흐름의 예측가능성을 제고하는 핵심요인
- 정산조정계수제도 : 발전사의 적정투자수익 보장하여 초과액 회수 미달액 보전
(발전기의 건설 및 운영에 소요되는 총괄원가 보상하도록 정산조정계수 산정)
- 변동비와 고정비 외에도 일정 수준 투자수익 확보, 수익구조 매우 안정적
- 전력시장 구조개편 진행 중으로 제도 변화 여부에 대해 모니터링 강화
유연탄 가격변동성 확대
2014년 초 LNG 대비 25%에 불과하였던 유연탄의 연료비단가는 이후 지속적으로 상승하여 2020년 10월 96%에 달했다.
겨울철 LNG 가격 급등으로 2022년 2월 43% 수준까지 하락하였지만, 이후 러시아-우크라이나 전쟁에 따른 수급이슈, KOGAS 발전용 LNG 가격 조정 등의 영향으로 2022년 5월 이후 70% 내외로 재차 상승하였다.
2022년 9월 이후 유연탄의 연료비단가는 LNG 대비 50% 내외를 등락하고 있지만, 변동성이 크게 확대됨에 따라 석탄발전의 기저발전 지위가 과거에 비해 공고하지 않은 것으로 판단한다.
전세계적인 탈탄소 기조에 따른 석탄 생산량 감소, 탄소배출비용 증가, 신재생 발전비용 하락 등으로 인하여 석탄발전의 경제성이 더욱 낮아질 가능성도 존재한다.
정산조정계수제도가 유지될 경우 적정투자보수를 포함한 총괄원가를 보상받고 초과이익은 환수되기 때문에 유연탄의 원가경쟁력 하락이 반드시 최종 실적 저하로 이어지는 것은 아니지만, 정산 전 영업실적으로 총괄원가를 전부 회수할 수 없는 상황, 즉 정산 조정계수가 1을 초과하여야 하는 상황에서는 최종 실적 저하로 연결될 수 있어 모니터링이 필요하다. 2020년과 같은 원가경쟁력 약화가 장기화될 경우 민자석탄발전사들의 영업실적에 부정적으로 작용할 수 있다.
자본시장 접근성 약화에 따른 회사채 차환위험
민자 석탄발전 프로젝트 중에서 유일하게 회사채를 활용하여 자금을 조달하고 있으며, 총 3.9조원의 외부차입 중 1조원을 회사채로 조달한다는 계획이다(2022년 말 회사채 발행잔액 총 6,700억원).
통상 3년 만기의 회사채를 활용한 자금조달은 이자율 변동 및 금융시장 환경 변화에 노출되어 있어 PF차입에 비해 조달안정성이 떨어진다.
동사의 경우 건설기간 중 회사채 인수약정과 추가대출약정을 통해 유동성 보완장치를 마련하고 있지만, 금융기관들의 투자의사결정에서 ESG가 중요한 판단요인으로 작용함에 따라 자금조달 환경이 점차 비우호적으로 변화하고 있다.
운영기간 중 회사채 한도대출약정(최대한도 3,600억원)을 통해 부분적으로는 유동성 대응이 가능할 것으로 예상되나, 회사채 인수약정의 종료로 차환위험에 노출될 수 있어, 유동성 확보 방안과 관련 위험 수준에 대하여 모니터링을 강화하고 있다.
※ 총투자비(4조 8,790억원)의 80% 타인자본 조달
- PF차입금 및 회사채로 총 3조 9,032억원 조달
※ 자본투자약정을 통한 조달(신종자본증권으로 분류)
- 총 9,758억원의 자본금 중 8,638억원 자본투자약정 형태로 출자
- 자본투자약정의 78%는 2026년 1월 보통주 및 우선주로, 나머지 22%는 2045년 1월 보통주 및 우선주로 전환
- 누적적으로 지급하는 4.0~6.5%로 높아 조기반환 유인 있지만, 발행사의 콜옵션 미행사 시 Step up 조항 없음
송전선로 적시 준공에 따른 계통제약 해소 여부
동사가 위치한 동해안 지역에는 동사를 비롯한 다수의 대규모 발전소가 건설되고 있어, 계통제약으로 인한 송전 이슈가 존재한다.
이를 해소하기 위하여 한국전력공사에서는 동해안-신가평 HVDC 건설을 추진 중이나, 민원 해결 등의 이슈로 착공이 장기간 지연된 바 있다.
이러한 가운데 2022년 9월 실계통기반 하루전시장이 도입됨에 따라, 계통 제약 지역에 위치한 발전소들의 영업실적에 부정적 영향을 미칠 전망이다.
실계통기반 하루전시장은 송전제약 등 실제 수급여건을 반영하는 발전계획에 의해 전력거래량을 낙찰하는 제도이다.
기존에는 변동비를 기준으로 급전순위가 결정되고, 계통제약 등으로 실제 발전이 이루어지지 않을 경우 제약비발전정산금(COFF)을 수령할 수 있었다.
하지만 실계통기반 하루전시장의 도입으로 인하여 계통제약 지역에 위치한 민자석탄발전소들의 급전 경쟁력이 낮아질 수 있어 모니터링이 필요하다.
투자비 불인정위험 및 표준투자비 개정 이슈
전력거래소는 발전기 실적공사비의 적정성 검토를 위하여 유사 그룹 발전기의 표준투자비를 산정한다.
상업운전개시 후 실적공사비가 표준투자비를 초과하는 경우, 비용평가위원회에서 차이 원인에 대한 소명 절차를 거쳐 합리적인 경우에만 투자비로 인정된다.
투자비의 불인정은 요금기저에 반영되어 투자보수 금액을 감소시키고, 감가상각비 회수규모를 줄이는 등 내용연수 기간 전체에 걸쳐 부정적인 영향을 미친다.
전력거래소에서는 2019년 표준투자비 산정 용역 결과를 바탕으로 비용평가세부운영규정 개정을 추진하려 한 바 있다.
해당 개정안의 내용이 민자석탄 발전사들에게 불리하게 작용할 것으로 판단되는 가운데, 최근 개정 논의가 재개됨에 따
라 관련 모니터링을 지속하고 있다.
동사의 경우 설비용량 규모가 유사한 민자석탄발전사 대비 사업비가 작은 편이고 투자비 불인정 발생 시 추가출자가 이루어지는 기준금액 역시 낮게 설정되어 있어 유사한 규모의 Peer 대비 투자비 불인정위험이 높은 수준은 아니지만, 선행
가동 발전소인 지에스동해전력에 비해서는 단위(MW)당 사업비가 큰 편이다.
유동성 대응능력 우수
2023년 1월 말 단기성차입금 1,500억원, 총차입금의 5.6%로 만기 분산
평가일 현재 발전소 건설 중으로 영업현금창출 없지만, 2023년 1월 말 보유 현금성 자산(3,083억원), 회사채 인수약정(건설 기간), 회사채 한도대출약정(최대 3,600억원 한도), PF대출약정 등을 통해 유동성 대응 가능할 것으로 판단
